中诚信谢予宁:中国版REITs或采用“ABS+公募”模式 净现金流决定隐含价值

  核心提示:随着基础设施领域公募REITs试点渐行渐近,中国公募REITs市场的空白将被填补,万亿级公募REITs市场蓄势待发。市场消息称,预计REITs相关系统的技术开发工作于10月准备就绪。

  新华财经北京9月11日电(史可)随着基础设施领域公募REITs试点渐行渐近,中国公募REITs市场的空白将被填补,万亿级公募REITs市场蓄势待发。市场消息称,预计REITs相关系统的技术开发工作于10月准备就绪。为保障基础设施REITs试点顺利开展,两大交易所近日分别制定相关配套业务规则。

  由于此前国内没有真正意义上的公募REITs,发行的主要是“类 REITs”,和一般国际标准的REITs公募产品存在显著的差异。从类REITs跨度到公募REITs,产品设计有何新特点?目前公募REITs底层资产要求在基础设施领域,从这一细分领域出发,可复制到哪些领域,住房租赁类公募REITs会否成为下一个“爆款”?

  带着这些问题,新华财经专访了中诚信国际结构融资部总监谢予宁。

  中国版公募REITS启航

  新华财经:今年以来,基础设施REITs的相关配套政策不断发展完善,您如何看待中国版公募REITs破冰的政策目标、意义?

  谢予宁:2020年可谓是中国公募REITs元年,基于中国市场参与者数年来对于REITs的探索与实践,中国版公募REITs推出正当时。首先,基础设施公募REITs在此时推出有其实践基础。其次,配套政策的持续发布体现了监管机构坚决推进REITs落地的决心和信心。从沪深交易所就基础设施REITs相关配套业务规则的征求意见稿来看,在公募REITs基金份额发售、上市、交易、收购、信披、退市及自律管理等方面对证监会此前发布的指引进行了细化补充。目前来看“ABS+公募”的模式与现行法律及政策贴合度较高。

  此外,公募基础设施REITs可以解决目前基础设施投资领域诸多的痛点,例如项目的成功退出可为资产出让方解决未来基础设施投资的资本金来源问题,再如REITs交易本身也是解决项目公司存量债务的过程,能够实现优化资产出让方财务报表的目的。

  新华财经:如何评价沪深交易所REITs的相关配套规则,公募REITs和传统的基金发售逻辑有什么根本不同?

  谢予宁:沪深交易所近日发布了公募REITs相关配套规则并公开征求意见,配套文件是依据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》等相关法律法规而制定的,其中《业务办法》对公募REITs基金份额发售、上市、交易、收购、信披、退市及自律管理等行为提出了制度性规范;《发售指引》着重明确了公募REITs的发售规则;《审核指引》则明确了基础设施公募REITs挂牌申请条件、审核流程及时间节点,重点强调了对现金流的审核以及对基础设施价值的判断原则。

  虽然,普通公募基金和公募REITs基金都是公募基金,但两者在配售逻辑上存在显著差异,普通公募基金是募集后按照既定的投资目标进行投资,公募REITs则是先确定投资标的,后定量询价,其与股票上市发行更为类似。

  新华财经:REITs涉及到税收和法律等多方面的制度建设,您认为后续还有哪些配套政策亟待完善?

  谢予宁:税收方面,从目前的税务环境看,基础设施公募REITs可能面临多层税赋问题。首先,关于项目公司层面的所得税,短期看项目公司的债务利息可抵扣一定限额的所得税,但长期来看,随着资产收益的增长,未来可能存在资产收益超过抵扣上限的情形,基础资产现金流或将面临被所得税分流的问题。此外,专项计划资管增值税、基金投资人收益是否免征增值税等问题尚未有定论,视实际情况不同仍存在一定讨论空间。长期来看,只有从税法立法入手,才能彻底缓解基础资产运营阶段的税赋压力。

  市场仍处于萌芽期

  新华财经:首批公募REITs项目上市在即,如何看待我国基础设施公募REITs的发展空间,未来的规模有多大?

  谢予宁:中国拥有百万亿级庞大储量的基础设施,公募REITs在盘活存量方面发挥重要作用,具备非常广阔的空间,粗略计算,如果其中1%的存量基础设施成功上市即可形成万亿级公募REITs市场。

  新华财经:公募REITs产品申报不断提速,近日首创股份(600008)、渤海股份(000605)先后公告水务类公募REITs申报发行,您认为在公募REITs的产品设计可做哪些创新尝试?

  谢予宁:目前而言,公募REITs尚处于试点阶段,试点项目需优中选优,其发展仍处于萌芽期,该阶段一般起量较慢。市场需要经历一段时期的培育后慢慢走向成熟,这与所有其他金融工具的发展历程类似。当交易涉及的“金融基础设施”经过实践检验确实可有序运作,买卖双方均能较为高效地达成交易,即公募REITs作为一个优质的基础设施退出工具而被底层资产持有人所接受,同时当其作为一个全新的投资品类,在收益、风险、波动相关性、流动性等方面被机构及个人投资者所接受,相应的规模上量便指日可待。

  而随着未来试点实践的深入,在交易杠杆的设置方面基础设施REITs可一定程度参照成熟市场的操作经验,允许一定的分级杠杆,在专项计划层面区分优先级和次级资产支持证券,优先级资产支持证券即为结构中的杠杆,可对接风险承受能力较低的投资者,次级资产支持证券则偏股性,对接公募基金。

  新华财经:持续稳定的现金流被认为是公募REITs底层资产的核心,对此您如何看待?

  谢予宁:“中国版REITs”暂时把底层资产的类型限定在基础设施领域,包括仓储物流、收费公路、机场港口等交通设施,水电气等市政设施,污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。公募REITs底层资产范围的限定与目前中国经济发展目标及政策调控目标较为契合。

  公募REITs在未来若成功推行,视其流动性及对个人投资者的开放程度,可从一定程度上解决目前国内投资品类不足的问题,或能因此对当前高涨的住宅投资需求形成一定的分流,从而可能降低居民部门的杠杆水平,也对居民部门的资产配置起到一定的分散调节作用。

  但同时仍需要关注投资者教育问题,未来REITs投资仍应保持应有的理性,REITs的隐含价值应始终由其对应的净现金流水平所决定。

  新华财经:ABS和REITs产品间存在着何种交叉或衔接的空间?

  谢予宁:借鉴境外成熟市场的经验,REITs本身表示“REITs公司的股票”或结构化REITs产品的权益部分,具有非常明确的权益属性。从2014年至今的实务经验来看,中国类REITs产品是ABS产品的一个子类别,ABS在交易结构方面承担着税收中性、破产隔离及分级杠杆等作用,但市场上关注到的更多的是ABS的优先级即杠杆部分,而非权益部分。公募REITs则参考了目前国内成熟的ABS操作经验,其所对接的ABS部分的交易结构借鉴了目前类REITs的实践经验。但根据《指引(试行)》规定,需由公募基金持有全部资产支持证券,即在ABS层面取消了分级杠杆的设置,从而体现了产品的权益属性。同时,允许基金承担不超过28.6%的负债杠杆,限定用途为项目的日常维护及新项目收购,其中新项目收购的负债杠杆率则限定为不超过净资产的20%。

  公募REITs扩围至住房租赁类可期?

  新华财经:住建部最新关于住房租赁政策涵盖有支持发展房地产投资信托基金、住房租赁企业发行企业债券等。此前REITs被认为是解决住房租赁融资来源的重要渠道,但是因资金成本太高,租金收益率太低等原因,开发企业多发行的是类REITs产品,真正的REITs产品难以实现。您认为下一步REITs若扩围至住房租赁类,需要破解哪些关键难题?

  谢予宁:《住房租赁条例》(征求意见稿)的发布对于租赁住房行业的规范、健康发展以及未来租赁住房REITs的推出而言是政策利好,信号无疑是积极的,但目前尚无相应的配套政策,我们将在未来对此保持关注。从目前的《指引(试行)》来看,公募REITs的底层资产范围不包括住宅或商业地产,此结论应为多层次、多角度论证后得出的结果,如果把公募REITs界定为“真REITs”的话,那么住宅资产的持有人在中国内地市场尚无法通过REITs渠道实现退出,因而目前市面上看到的所有租赁住房REITs产品都是类REITs产品。

  至于REITs的权益级是否能够获得较好回报,单就产品角度而言,目前优质的商业不动产收益率(Cap Rate)较低,有时候甚至低于优先级发行利率,那么在杠杆水平合理的情况下,可分配给次级(权益级)投资人的收益就较低。但如果用动态视角去看,优质不动产的收益水平还是应该随着经济增长而有所增长,那么资金成本(优先级利息)的占比将会逐渐降低,从而有更多的收益可以让渡给权益级投资人。简而言之,还是应该转换视角,从基本面出发去分析投资标的,REITs还应该是一个长期持有的投资品类。

  新华财经:如何判断中国住房租赁类REITs的投资价值?

  谢予宁:从风险判断的角度而言,应穿透至底层去看租赁住房标的物业的基本面,考察标的物业所在区位的供求关系、交通便利程度、客群定位及管理团队运营经验等。经营效率方面,则可以从租金水平、出租率等因素加以判断,进而综合评判标的物业的自由现金流及不动产收益率,最终对应至标的物业的价值。与此同时,还需关注现金流和物业价值在不同压力场景下的表现。从产品结构层面而言,持有优先级及权益级的不同持有人,均需关注在当前的交易架构下基础资产现金流是如何在优先级和权益级之间进行分配的,从而分别进行价值判断并计算投资回报率。

  新华财经:借鉴海外成熟REITs市场,国内住房租赁REITs该如何发展?

  谢予宁:美国租赁住房市场和REITs市场起步均较早,模式非常成熟,且已具备较大的市场规模。截至2019年末,美国REITs市场总市值超过1.3万亿美元,其中租赁住房占比约为14.5%,体量较大。受购房理念、消费理念、储蓄率、人口结构、住房自有率、区域发展程度等因素影响,中美社会在租房需求上存在较大差异,因而造成了住房租赁市场发展的差异。国内租赁住房市场有其特殊性,现阶段其发展还是以激活和捕捉需求为主,需做好差异化经营,打造优质品牌。在此基础上,未来租赁住房REITs更多地应体现为优质资产退出的渠道,从而促进市场再投资,为市场发展构建良性循环。

  编辑:王菁

责任编辑:wyj

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