HashKey:读懂加密货币衍生品现状、趋势与挑战

原标题:HashKey:读懂加密货币衍生品现状、趋势与挑战

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成熟的金融市场衍生品交易量通常占据 80% 以上,而加密货币衍生品市场份额仅占一半不到,发展空间巨大。

场外交易又称柜台交易,指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式可以根据每位参与者的不同需求设计出不同的产品,这样可以满足用户的不同交易需求并且每个合同都具有独特性。清算步骤则由交易双方相互负责进行,对于用户的信用程度要求较高衍生品本就是一种复杂的金融工具,能够为用户带来不同的投资手段和目的。衍生品与加密货币的结合则更增加了用户的使用门槛,对于缺乏经验的外行投资者而言,衍生品将更加难以管理和操作。加密货币衍生品介绍目前,加密货币市场中的主流衍生品有:杠杆交易、期货合约、期权合约和杠杆代币。其中,一部分加密货币交易所并未将杠杆交易以及杠杆代币归为衍生品之一,但这两种不同于现货的交易方式确实为用户带来了多样化的操作,并且能达到衍生品所能及的效果。因此本文则将其归为衍生品之一。杠杆交易杠杆交易是一种使用第三方提供的资金进行资产交易的方式。与常规的现货交易相比,杠杆交易能够让用户获得更多资金,对交易结果进行放大,使用户能够在盈利交易中获得更大的利润。在传统金融市场中,杠杆交易一般被称为融资融券,借入的资金一般都由股票经纪人提供。然而,在加密货币市场中,借入资金通常由交易所中其他用户提供。资金提供者通过将资产放入交易所以获取利息,通过杠杆借入资产的用户则支付杠杆利息,交易所作为中介方通过调配资产并从中获取手续费杠杆交易可用于开仓多头和空头交易。多头方可以借入稳定币对加密货币进行买入反映了用户对于资产价格上涨的期望;而空头则借入加密货币立即卖出并在市场下跌后买回对应币种,反映了与多头相反的情况。在使用杠杆交易开立多头或空头时,交易者的资产将充当借入资金的抵押品。

目前主流交易所提供的杠杆倍数为 2-10 倍。所谓杠杆是指借入资金与保证金的比例。例如,开 5 倍的杠杆比例进行 5 万美金的交易,用户则需要质押 1 万美金的保证金。当用户的开仓方向与市场走势相反且行情波动剧烈的情况下,用户的保证金账户总资产低于杠杆交易的最低保证金要求时,交易所将强制出售用户抵押的资产以进行平仓。杠杆交易的优势就是通过较少的投资成本来开仓多个币种的杠杆交易,从而为投资者带来更高的收益。相比现货交易只能买入做多,杠杆交易为投资者提供做空机会并在市场下行时也能获利。但是当用户对市场方向判断错误时,杠杆交易也同样会为用户带来严重的损失。高倍的杠杆借入也就意味着市场价格的小幅波动也可能会使用户的保证金全部亏光由于杠杆交易的爆仓风险性,个别交易所为用户提供了全仓杠杆和逐仓杠杆功能。全仓杠杆则是账户内支持所有交易对的杠杆交易,并且账户内资产互相担保共享使用。一旦发生爆仓,账户下所有资产都将被平仓。逐仓杠杆则是每个账户内每个交易对拥有独立的仓位,每个逐仓账户的风险互不影响。一旦发生爆仓,对其余逐仓账户并不影响。

总体来看,逐仓杠杆功能对于用户整体仓位的风险管控意识更强,可以将不同资产的风险互相隔离,但需要用户时刻关注不同借贷资产的保证金情况。全仓杠杆功能则是有利于对单一资产进行风险管控,相较逐仓而言保证金的集中共享可以更好的缓冲单一币种的爆仓情况,但某一资产的极端行情就可能会造成所有仓位都被平仓。期货合约期货合约作为加密货币市场中推出较早的衍生产品,也是目前交易量最高的衍生品。加密货币市场中的期货合约分为两种:交割合约永续合约交割合约介绍交割合约是一种加密资产衍生产品。用户可以通过判断涨跌,选择买入做多或卖出做空合约来获取数字资产价格上涨 / 下降的收益。主流加密货币交易所的交割合约一般使用差价交割的模式,合约到期时交易所将对所有未平仓的合约订单进行平仓,仅有 Bakkt等个别交易所支持加密货币合约实物交割目前加密货币市场中交割合约的交割时间多分为「当周、次周、季度」,并可以加一定倍数的杠杆。目前主流交易所支持高达 125 倍的杠杆,在行情波动剧烈的市场中,爆仓风险较高。永续合约介绍永续合约是一种创新型衍生品,该合约与交割合约相似。只不过永续合约并没有交割日,用户可以一直持有。在传统的金融期货合约中,合约参与的一方往往需要持有一种合约标的物(以商品为主,例如小麦、黄金、铜等),而持有标的物在实际中将会增加合约的持有成本,导致合约市场与现货市场中的价差变大。为了确保永续合约价格和现货标的价格之间的长期趋同,交易所基本都会使用资金费率的方式。

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资金费率是指永续合约市场中所有多头和空头之间的资金结算,每 8 小时结算一次。资金费率决定了付款方和收款方;如果费率为正,则多头支付资金给空头;如果为负,空头支付资金给多头。可以认为这是交易者持有合约头寸的一笔费用,或一笔退款。这种机制可以平衡买卖双方对永续合约的需求,使永续合约的价格与标的资产价格基本保持一致。主流加密货币交易所几乎都已支持永续合约,杠杆倍数最高可达 125 倍,永续合约也是当下最受市场欢迎的衍生品。交割合约与永续合约的区别

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图 1:Deribit 期权 T 型报价表简易版新型期权第二类期权产品则是币安、Gate.io 等交易所推出的简易版新型期权(也称为短时期权)。相比传统期权的复杂 T 型报价表,这类期权产品简化了交易流程,以增强交易体验。用户购买期权只需要选择期权到期时间和购买数量即可,下单时的行权价则是实时变化由交易所提供。根据不同交易所的产品特性可分为欧式期权和美式期权两种,与传统期权相比,它的到期时间范围也较短,从 5 分钟到 1 天不等。用户仅可以作为期权购买方与交易所进行期权合约的博弈。此类简易版新型期权拥有以下几个特点:

对于大部分交易所而言,加密货币衍生品尤其是支持高倍杠杆的期货合约已经成为吸引用户的主要工具之一。大部分新手用户在交易所中进行百倍合约开仓无异于赌博行为,而专业量化交易团队则可以利用市场波动做策略化交易投机,例如网格交易等。价值发现在加密货币衍生品市场中,若交易量以及用户基数足够庞大,那么衍生品对于资产标的将具有价值发现作用。衍生品中的价格往往体现出市场用户对于资产标的未来的走势判断,而这对于现货的未来价值展望具有一定的参考意义,甚至能从一定方面预测出现货市场的未来价格增加现货交易流动性目前大部分主流交易所提供的衍生品都为反向合约,即需要加密货币资产作为保证金,做衍生品交易的用户需要手持一定的加密货币进行开仓。而在行情波动剧烈的情况下,用户进行补仓需持续在现货市场中购买加密货币充当保证金。另一方面,通过衍生品交易获利的加密货币资产也需要在现货市场中进行交易用以出金。因此衍生品市场与现货市场的联动性较高,衍生品市场交易量的剧增也将带来现货市场流动性的上升。加密货币衍生品现状市场概况目前市场中大部分加密货币交易所都已推出了衍生品交易功能,衍生品的市场份额也逐渐扩张。根据 CryptoCompare数据显示,加密货币衍生品交易量在 2020 年 7 月已达到约 4450 亿美金,相较于 6 月增加了 13.2%;7 月衍生品的市场份额占 41%(6 月为 38%)。可以看到,加密货币衍生品市场的份额正在逐月增加。

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图 2:加密货币市场现货与衍生品交易量在一个成熟的传统金融市场中,金融衍生品的交易量应占据 80% 以上的总交易市场,而加密货币衍生品市场份额仅占一半不到。说明加密货币衍生品市场仍处于早期发展阶段,但未来的发展空间巨大。杠杆交易逐步被替代杠杆交易在加密货币市场中推出较早,当时作为市场中唯一可以做空的衍生品工具吸引了大量投资者。但随着永续合约等新型衍生品的推出,杠杆合约已不具备优势。

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图 3:加密货币市场永续合约与交割合约交易量根据 Coin Metrics提供的图表可知,永续合约由于其独有的特色占据了合约总交易量中的大头。根据 TokenInsight的数据,2020 年第二季度永续合约的交易量占合约总交易量的 75.2%,而 2020 年第一季度仅为 39.1%。这一数据的提升表明合约交易者的重心正由交割合约偏向永续合约,永续合约已成为加密货币交易所最主要的合约产品。期权合约处于起步阶段对于期权合约而言,目前在加密货币市场中仍然处于刚起步阶段,能提供期权合约交易的交易所也屈指可数。根据 Skew网站提供的数据可知,目前仅有 Deribit、LedgerX、Bakkt、OKEx 以及 CME 交易所的期权交易量数据进行收录,总交易量与期货合约交易量相比极少。以上交易所提供的均为 T 型报价标准期权,因此对于流动性的需要极高。一个期权市场的繁荣发展需要大量有定价能力的做市商为之提供报价服务并为其增加流动性,而目前整个加密货币市场的规模仍不足以支撑起整个期权衍生品的生态流动性。

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图 4:加密货币市场期权合约交易量为了解决加密货币市场中期权合约流动性不足的问题,一种简易版新型期权孕育而生。这种期权合约的优点在于用户的对手方为交易所,因此不必担心流动性差的问题,同时相较于传统期权操作简便易于理解。

但对于专业机构以及量化对冲交易者而言,此类期权到期日较短不适宜作为长期对冲工具。另外,此类期权合约经过交易所包装后其内在价值并不透明,尤其是对于衍生品的价格极为敏感的专业投资者和大型机构。综上,期权合约在加密货币市场中处于探索阶段,受限于做市商流动性原因交易量较低,而创新类期权产品仍存在诸多问题需要时间和市场去验证并改进。杠杆代币持续创新但交易场所有限杠杆代币作为一种创新的加密货币衍生品推出时间并不长,类似于传统金融市场中的 ETF,其追踪的标的不单单局限于某单一资产。由于杠杆代币需要繁琐的每日调仓机制,因此目前能提供杠杆代币的交易所十分有限。杠杆代币的推出源于一家注重加密货币衍生品创新的交易所 FTX,除了追踪数字货币资产标的外,FTX 还提供追踪板块表现的代币、加密货币波动率代币等,甚至还上线了预测 2020 年美国大选总统候选人的代币。可以看到,此类产品增加了投机和博彩意味。杠杆代币所追踪的不同资产或标的物能满足更多用户人群的交易需求。杠杆代币的多样化以及创新能为市场带来更多热点,但目前杠杆代币发展时间较短,提供杠杆代币的交易所较少也造成了参与用户有限。监管政策2017 年末,芝加哥期权交易所(CBOE)与芝加哥商品交易所(CME)推出比特币期货合约;同一时期,LedgerX推出了美国首个以实物结算的比特币期货合约。Bakkt也在 2019 年陆续上线了比特币期货和期权合约,该产品是美国商品期货交易委员会(CFTC)首个批准的比特币期权衍生品目前加密货币市场中,仅有以上 4 家美国本土交易所被监管部门批准并合规地运营衍生品交易,除此之外全球范围内属于合规并受到监管的衍生品交易所寥寥无几。加密货币衍生品交易量排名靠前的交易所例如 BitMEX、Deribit等实际上并不属于合规交易所。以当下各国对于加密货币的政策来看,加密货币的监管仍然处于一种模糊的状态,大部分国家仍保持观望姿态,未有完善的法律政策对其规范化。交易所由于区块链技术的天然跨地区特性使得加密货币衍生品缺乏统一以及规范的管理制度,而各国的法律也不尽相同,进行统一规范化的监管政策制定成本极高衍生品作为加密货币现货的金融工具本就有更高的风险,这是普通投资者无法承受和控制的,因此对衍生品交易所的合法化将是未来整个区块链行业的努力方向。监管政策的缺失将会使投资者利益无法被保护,一些小型交易所的作恶行为将直接导致用户资金蒙受损失。虽然针对衍生品交易所合规化的难度极高,但这将提高用户资产的安全性,给予用户合理的法律保障,促使衍生品行业朝着更正规的方向快速发展。弊端随着加密货币衍生品的交易量逐年增加,用户对于交易所推出的衍生产品的期待也越来越高,但不可否认的是目前加密货币行业仍然处在一个早期阶段,而衍生产品也拥有诸多弊端亟待解决。交易系统问题加密货币资产由于高波动性常常会引发了杠杆交易、合约等多个衍生品市场的剧烈波动。交易所的交易系统处理能力尤为关键,若用户不能及时进行平仓、加仓等操作,可能会造成巨大的资金损失。在剧烈行情发生时,交易所宕机的事件司空见惯,由于系统技术处理能力不足无法为用户提供及时的操作需求而导致用户资产无故亏损。

目前主流衍生品交易所 BitMEX、OKEx、Binance 等都曾出现过系统宕机以及卡顿等类似问题,此类问题若持续发生将消磨用户对交易所的信心,为衍生品交易市场带来不良发展。加密货币市场的持续扩大将带来更多的用户流量,而交易所的系统处理能力以及稳定性将是目前首要解决的问题。交易所作恶行为目前加密货币市场中的交易所鱼龙混杂,小交易所层出不穷。他们利用模式或者蝇头小利吸引新入场的用户进行衍生品交易,随后利用拔网线、「插针」等人工操作恶意爆仓用户资金,更甚者直接跑路无法偿还用户资产。小交易所利润空间有限,因此拥有作恶动机。而这一切都因为目前行业内未有明确的监管措施,用户资金在被交易所持有后无法透明化其具体流向,造成利益损失。投资门槛低传统金融证券商对于衍生品功能的开设需要投资人具有一定的资金以及投资经验,而大部分加密货币交易所甚至不需要用户进行 KYC 身份认证即可进行衍生品交易。新入场用户对于普通现货交易尚不熟悉,进行复杂的衍生品操作更像是扔硬币猜正反面的豪赌。

加密货币交易所不断进行拉新从用户手中收取大量手续费,却极少为用户考虑设置投资门槛以保护新手用户利益。这会使交易所逐渐沦为赌场,不利于衍生品的未来发展。衍生品风险持续增加衍生品的作用本应作为投资人进行对冲以及减少风险的产品,而目前大部分交易所提供的衍生品风险极高,尤其个别交易所的永续合约杠杆倍数可高达 125 倍。加密货币资产相比传统证券资产本就拥有高波动性,再加上百倍杠杆的放大效应,用户资金分分钟处于爆仓边缘。

随着交易所的交易处理系统不断升级完善,杠杆倍数也在不断提升。衍生品虽能对冲风险,但交易所提供的衍生产品更像是一种赌博工具,大部分用户为了博取高收益而忽略了衍生品所带来的巨大风险。总结从加密货币市场的整个发展历程来看,经历了现货交易、杠杆交易、期货合约直到近一年推出的期权合约杠杆代币。整个加密货币行业处于非常早期阶段,衍生产品虽然经过交易所的不断打磨已经逐渐完善,但仍具有较多不可控因素。

目前加密货币市场的衍生品几乎都在场内交易,交易所作为连接用户与衍生品的唯一渠道需要解决并攻克诸多技术难点以及用户资金安全问题,同时不断为用户提供丰富、有价值的对冲工具,成为用户信赖且安全稳定的平台。衍生产品的不断演化以及创新将是整个行业前进的趋势,未来监管政策的落地将帮助衍生品更加规范化和风险可控,为加密货币市场的整体发展带来持久性的利好

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