招商基金王景:用“木桶理论”把握投资收益的可持续性

原标题:招商基金王景:用“木桶理论”把握投资收益的可持续性

《招商基金王景:用“木桶理论”把握投资收益的可持续性》

导读:招商基金王景是市场上少数能力均衡,将自上而下和自下而上结合得很好的基金经理。王景用“木桶理论”看待长期业绩,认为决定长期收益率的是最短的板,而不是最长的板。作为一名基金经理,真正的长期超额收益,必须来自不断的学习、补短板,提升综合能力。王景管理时间最长的招商制造业转型,在其任期的相对排名全市场前3%分位。

由于此前做过固定收益投资,王景自上而下的宏观策略强于大多数的基金经理,这也让她用更客观、全面、理性的世界观看待投资,她认为事情的发展并不能简单地线性推理,预测市场是一件很难的事情,应对比预测更重要。因此她不会让组合过度暴露在某种风格或行业上,更多是用相对均衡的组合配置策略,规避非系统性风险、穿越不确定性的迷雾。从她的收益归因上看,资产配置、行业配置和个股选择各贡献了三分之一。

《招商基金王景:用“木桶理论”把握投资收益的可持续性》

我们先分享王景的投资“金句”:

1、我有一个“木桶理论”,长期业绩的好坏不在于最长的板,而在于最短的板。

2、基金经理的超额收益,来自不断的学习,唯一不变的就是要不断改变。

3、股票基金经理除了要研究企业、研究个股,也应该对宏观经济和货币政策保持敏感度,构建良好的宏观研究框架。

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4、我认为做投资是赚两种钱:自上而下赚货币政策的钱,以及自下而上赚企业成长的钱,归根结底是第二种。

5、相较于组合的锐利度,我更加追求组合的平衡性,期望通过个股和行业的配置规避非系统性风险,给持有人带来更好的收益。

6、我买一个公司更多是从不断跟踪和观察的角度出发,不会在刚买一家公司的时候,就认为它有很强的护城河,我认为这是一种负责任的投资态度。

7、如果说我投资中不喜欢做的事,就是研究筹码。

用“木桶理论”实现长期收益

朱昂:能否谈谈你的投资框架?

王景我属于比较均衡的基金经理,不会让组合过度暴露在某种风格或行业上,更多是用相对均衡的组合配置策略,规避非系统性风险,获取超额收益。这种不追求激进,相对稳健的做法,看上去又似乎没有鲜明的风格。我觉得投资的本质就是要给持有人赚取收益。投资框架、风格的优劣,许多都是用后视镜分析讨论出来的,只要有务实的态度, 用一种平衡的投资框架去应对市场的变化,就会比较从容。

我有一个“木桶理论”,长期业绩如何不在于最长的板,而是最短的板(最不擅长的领域)。这个理论也代表了我对投资的看法,注重长期综合能力的提升,是一个优秀投资管理人的本职工作。

朱昂:市场是多变的,你如何持续获得超额收益?

王景我从业时间有近二十年,确实感受到市场非常多变。这期间有过许多种不同的赚钱方法,包括曾经流行的重组小票,以及过去几年的行业轮动、趋势投资等。但归根结底,我们是要坚持价值投资,找到能持续增长的企业,赚企业增长的钱。 一个基金经理的超额收益,来自不断的学习和积累,不能对过去有路径依赖。我迄今为止还在坚持不断调研上市公司,虽然下面有许多研究员和基金经理,但我仍然保持每年调研近30家公司的节奏。

其次,在市场大的风格转换点上,我都能跟上市场的节奏。我非常敬畏市场,在应对市场变化上不会太固执。拉长到十年的时间看,我应对每个市场大切换,都做得还可以。这背后主要的原因是,我看过很多行业,对每一个行业的逻辑和框架都理解透彻,而且我之前也管过债券基金,自上而下的宏观策略能力较强。

朱昂:你是少数能够把自上而下和自下而上结合比较好的基金经理,这是怎么做到的?

王景这可能和我做研究员的时间比较长有关。 我从行业研究员到基金经理,中间花了十年时间。现在不知道还会不会有人等这么久才去管产品。

在做了较长时间的行业研究员之后,我去了招商基金固定收益部做投资。 因为做固定收益投资必须要对宏观经济和流动性敏感,所以我的宏观框架应该比大多数权益基金经理强一些。最初我管理的是一个二级债基,在这一段时间,我经历了“钱荒”、城投债危机等各种宏观事件,对我完善自上而下的投资框架有很大帮助。

要在自上而下资产配置上做出超额收益,就必须把握周期和流动性。过去大家看经济周期比较多,现在应该简化成库存周期。这里面有许多周期的嵌套,有时是大周期下行过程的小反弹,有时是大周期上行过程的小下跌,把握周期对于行业选择和仓位管理的帮助很大。近几年我还在投资框架中增加了外资这个变量,作为观察指标。

赚货币政策的钱和企业成长的钱

朱昂:你觉得投资组合的收益来源是什么?

王景我认为做投资主要是赚两种钱:自上而下赚货币政策的钱,以及自下而上赚企业成长的钱。前面讲过自上而下部分,自下而上看企业我会关注三个方面:首先是空间、其次是性价比、最后是盈利的确定性。

朱昂:自上而下赚货币政策的钱有什么案例吗?

王景2016年我管理的招商制造业转型取得了11.64%的正收益,那一年的业绩归因中大部分来自资产配置,基本上每一个波段都做对了。我在2015年底的时候,观察央行的发言和货币市场以及外汇的变化,感觉流动性可能会出问题,及时调整仓位,2016年开年的大幅调整我就躲过去了,之后我又在低位把仓位加上去,那一年沪深300指数跌了11.28%,我管理的制造业转型取得了11.69%的正收益,全市场排名第11位,大部分收益都是通过自上而下的资产配置获得的。

朱昂:你仓位变化的频率不高,是不是只在重要的时间点操作?

王景是的,大部分时候不需要频繁变动仓位,但是关键时点我肯定会在仓位上做调整。

牛股不是预测出来的,而是跟踪出来的

朱昂:能否谈谈你是如何构建组合的?

王景我的组合个股分散,风格也比较分散。招商制造业转型前10大的集中度在40-50%之间,持有5-6个行业,单一行业占比不会很高。而且我组合里面的市值分布、估值分布、ROE分布都非常均衡。 我比较追求组合的平衡性,不太追求组合的锐利度。

我希望带给持有人的是比较好的风险调整后收益,我管理时间最长的招商制造业转型,在过去近5年年化回报超过了20%,在不同市场环境下的表现还不错。

朱昂:个股分散和行业分散的组合管理,其实对基金经理的要求很高?

王景确实如此,其实是比较辛苦的,很多事情都是有代价的。 这种方式的结果是风险调整后的收益很高,但代价就是要对许多公司和行业都能够深入研究。这需要强大的研究支持,自己也要覆盖足够多的好公司。

组合为什么要分散呢?因为我一开始并不确定这些企业一定会长大。彼得·林奇在一本书中写过他的一个投资习惯,如果一家公司看了案头材料觉得还不错,就会先买一些进行跟踪,所以他的组合里面有200多只股票。我做投资也会如此,觉得一个公司还不错,就会先买一些跟踪。如果跟踪下来觉得这个企业不好,就把它卖掉。 最后留下来的个股和行业都是经过一遍遍筛选的,这本身就是寻找Alpha的过程。

朱昂:在个股选择上,大家都会说公司的护城河,你会关注哪些竞争壁垒?

王景在传统公司研究模型下的分析框架我们都会用,但这些并不是判断一个优秀企业的充分条件。我经历过许多被买方和卖方津津乐道的上市公司护城河,回头看有很多都是靠不住的,当时大家拼命赞许的商业模式和护城河,只不过是周期。

我买一个公司更多是从不断跟踪和观察的角度出发,不会刚买一家公司,就认为它有很高的护城河,是一个很优秀的企业。企业的发展过程中,一定会面临许多问题,只有不断完善,才能不断成长。

收益率来源多样

朱昂:你的Alpha来源是什么?

王景根据我们内部的归因分析, 仓位选择、行业配置和个股挖掘各占三分之一。

朱昂:有没有给自己定一个投资目标?

王景相信复利的力量,活得足够长。(足够厚的的雪、足够长的坡、足够长寿的自己)

朱昂:有没有一个相对收益或者绝对收益的具体目标?

王景相对收益我希望拉长时间看,能够排名在前10%甚至更好的水平。目前我管理的招商制造业转型长期排名前3%。

朱昂:你是不相信“预测未来”的能力,这点和霍华德.马克斯最近的备忘录观点很像,那么你在投资中如何应对无法预测的未来?

王景塔勒布在《反脆弱》这本书中说过,要不断去试探,看看到底对不对,增强了免疫力就能较好地面对未来。

厌恶投机

朱昂:你是怎么看待风险的?

王景一旦这个股票的价格越过心理价值底线,我会毫不犹豫地卖掉。 在2015年的牛市中,我们有很多收获和教训。这也是为什么在市场最High的时候,我的表现却不是特别好。对待风险,我一直都是小心翼翼,我在2015年7月买了某防水行业龙头企业,从那时到现在股价涨了很多,我也持有了很长时间,但当时买这个公司并没有觉得一定是大牛股,是后面对这个公司一点点跟踪出来的。我从来不敢说自己重仓的公司,一定是大牛股。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点吗?

王景2012和2013年我的成长速度很快。一开始管理了一只债券基金的股票部分,后面很快管理了股票基金。在2013年我管理了四只产品,每只产品都不一样。有保本基金、二级债基金、混合型基金和股票型基金,管理多策略产品对我是一大挑战,因为不同产品的目标不一样,有绝对收益产品,也有相对收益产品。那个阶段很累,但是对我理解相对收益和绝对收益有很大的帮助。

另一次是2017年,那一年我的收益率并不算高,对于外资流入没有特别清晰的判断。当时我没有买市场热点板块,认为依靠其他行业收益率也能做好。那一次对我冲击比较大,进一步让我补强自己的短板。

朱昂:你很热爱看书,有什么书对你启发比较大?

王景关于投资理念和人物传记的书我都会学习。对我触动比较大的还是彼得·林奇的书,还有《股票作手回忆录》对我的启发也很大,这本书从一个反面说了什么是投机。投机就如同赌博,是我特别不赞同的做法。看趋势线买卖股票其实就是在赌筹码,研究的不是上市公司,而是筹码。 如果说我投资中不喜欢做的事,就是研究筹码。

“固收+”需要的是绝对收益能力

朱昂:前面提到你管理过不同风险等级的产品,从较低风险的二级债,到绝对收益产品,再到高风险的股票型基金,如何看待“固收+”这类产品?

王景“固收+”是一种以绝对收益为投资目标,以股债混合的大类资产配置为基础框架的产品,这类产品的基本出发点,和我此前管理的多只绝对收益产品类似。在这方面,招商基金一直有着很丰富的经验。

绝对收益产品的出发点主要在于,首先,在投资目标上满足低风险偏好的理财需求,目标客户希望获得比银行理财收益更高的回报率,但是对于产品波动的承受能力又没有购买权益类基金的高。其次, 从收益分布来看,经过“瑞”系列产品业绩验证的招商基金绝对收益策略,能够帮助我们规避股票或者债券的牛熊市,通过股债收益率的“跷跷板”穿越牛熊。债券部分有助于提供基础的安全垫,收益增厚部分主要来自个股选择。

低波动与低回撤是实现绝对收益的基础。我们的绝对收益策略框架分三个层面,第一,通过严格的风控体系和风控意识,建立安全底线;第二,通过灵活的大类资产配置,在股债中择机而动,发现机会;第三,基金经理依靠优异的选股能力,精选个股,通过阿尔法进一步为组合提供回撤保护与进攻性,赚取超额收益。

朱昂:能否分享一些招商“瑞”系列通过股债“跷跷板”穿越牛熊的案例?

王景我们拿招商瑞庆这只产品为例。2018年上半年由于外部的中美贸易摩擦和内部的信用去杠杆叠加,权益市场出现下行。从2018年1月24日到2018年7月24日,沪深300下跌了23.23%,招商瑞庆取得了4.83%的正收益。

最近的一次例子是2020年5月,央行在货币市场边际收紧回归常态后,短端利率重新定价,叠加经济修复的预期不断加强,债券市场出现了较大回撤,但是权益市场受益于宽信用和居民理财资金入市等因素,出现大幅上涨。招商瑞庆在2020年5月1日到2020年7月9日之间,通过灵活的大类资产配置,净值表现上享受了权益市场阶段性牛市带来的上涨、规避了固定收益市场的回撤,取得了4.51%的正收益,而在此期间中债综合财富指数回撤了2.34%。

朱昂:你觉得自己做“固收+”产品,有什么优势吗?

王景我觉得自己的优势在于,对于不同风险特征的资产都覆盖过,此前做绝对收益产品的时间也比较长。传统的公募基金经理,往往风险偏好比极高,对于产品波动的敏感度没有那么强,由于我以前管过债券基金,自上而下的宏观策略能力比较强。

我认为绝对收益有比较鲜明的产品特征,此外,绝对收益还涉及到大类资产配置的能力,需要对多资产都有所涉猎,这些可能是我相对其他基金经理有优势的地方。从过往的经验出发,我对不同风险特征的产品都能管理好,注重风险调整后的收益。

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