投资大佬深刻感悟:策略的本质只是不同时间尺度的赢率/赔率决策

原标题:投资大佬深刻感悟:策略的本质只是不同时间尺度的赢率/赔率决策

作者 | 石磊,扑克财经APP智咖,石磊资产配置圈圈主

来源 | 石磊资产配置圈,咨询请联系扑克小助理,微信号:puoke003策略说到底,是可以被解析到收益和风险维度的,可以被不同时间尺度的赢率/赔率框架所表达。如果你还没办法说清楚你策略的收益来源和特征,表明你还没有掌握这个策略,一旦环境变化,就要当心了。 ——石磊

正文

各种投资策略总是包裹着各色的华丽外衣,构筑着玄乎其玄的行业壁垒,这使得多策略的合作非常困难,当然卖策略产品的同志们也很辛苦,有没有理解各类策略的众妙之门呢?

如果不能理性的思考策略,而是搞历史业绩崇拜,基本上就注定了在哪起来的,就要在哪被打趴下。

有没有一种框架可以表达所有的策略思考维度?可以使多类策略协调共存,彼此沟通,支持系统化投资决策?

这需要理解金融市场的本质到底是什么?

市场的本质是对未来不确定的现金流定价,策略收益来源也是。

我们的策略面临着现金流趋势(盈利趋势)和不确定性(风险)两个策略特征。这里面临着一个陷阱,究竟有没有所谓“长期趋势”,后验的看,长期趋势似乎很稳定,比中短期的波动容易判断多了,但长期同样存在诸多不确定性,只是需要不同时间尺度的信息而已, 越长时间尺度的信息似乎越容易得到和把握,所以这种趋势实际上是更大时间尺度上的赢率,需要更大时间尺度的信息和相应的模型。

我们在前面的专栏里说过, 【赢率】就是“冒风险的胜算”,【赔率】就是“冒风险的收益成本比”

比如,做价值投资的人,常说的公司价值实际上一种3-5年的,从生意人的角度出发的关于盈利增长的赢率判断,而做大类资产配置的人,主要看1-3个月时间尺度的赢率,其主要信息来自于宏观环境,用其管理组合Beta,而高频交易者处理着日内的赢率信息。

虽然这三类策略各说各话,但他们的本质只是不同时间尺度的赢率/赔率决策,所以,我们完全可以结合使用不同时间尺度的赢率/赔率决策模型,来模拟这一过程,形成从配置-选股-执行的系统化投资。

策略的要素就是“时间尺度,以及关键时间尺度上的赢率/赔率决策”,所谓关键时间尺度,就是投资组合的业绩考核频率。时间尺度并不是产品持有期,而是一种策略视角,长期视角的收益,也可能短期兑现,只不过路径上风险可能较大。

从这个角度看, 策略的分散不是解决投资组合问题的终极答案,而是要做到策略的系统化整合。

我们看看A股风格和行业维度,如何以这个框架来理解。

对股市风格变化的理解

股市风格常常是飘忽不定的,各路量化大神旁征博引,风格因子不能择时,只需分散配置即可。

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但我们确实能看到市场上有相当稳定的风格收益,但有时风格忽然转变,这种风格是无法理解的么?

我并不这么看。 风格的形成是资金的选择,反映资金的集体偏好变化特征,这些变化是可理解的。

比如我们常见的价值和成长风格,“ 价值”被定义为低估值,“成长”被定义为营收和利润的高增长。这就是典型的赢率和赔率决策特征。股市本身就是对未来盈利的定价市场,所以“成长”就是赢率特征,“价值”就是赔率特征。

当然,高价值高成长的意味着高赢率高赔率,自然是好,但市场很少给这样的机会,时间尺度错位的高价值高成长是时不时会出现的,低价值、低成长的则是巨坑,这种陷阱反而很多。

更多的时候,是高成长、低价值和低成长、高价值的情况。当宏观流动性宽松,市场流动性宽松、经济增长上升时,市场风险偏好增强,“成长”风格就比较突出,高成长、低价值就会受到青睐,当宏观流动性紧缩,经济增长下行时,市场风险偏好下降,四处找避风港,则“价值”风格突出,高价值、低成长就会更稳健。

例如,2017年突然价值风格暴强,原因是宏观流动性紧缩,2019年后,价值因子下跌,成长风格兴起,原因是信用环境放松。

“质量”这个因子其实也是在不同财务维度上的赢率/赔率组合。低波和大小盘则同样可以如此分析理解。

从当前的环境来看,成长尽管面临着年末调整,但未来依然会是成长风格主导,只不过,“成长股”的内容要发生漂移,这就涉及到行业的维度了。

对股市行业维度的理解

“行业”是理解公司商业模式的一种模型,但 权益投资核心还要回归到未来现金流和风险上。理解行业至少需要两个时间尺度的赢率/赔率模型,一个是行业的长期趋势,一个是中短期的周期性变化。

任何行业模型都需要回归到这个本质上来。一些牛人靠行业轮动,竟然可以管理好熊市时权益大beta的回撤,就是利用了不同行业的风险收益特征和市场资金风格偏好的变化。

周期类股票在2011年后多年都不受待见,原因在于没有趋势成长性,只是反映周期弹性震荡,所以风险大,趋势收益低,估值会被不断下调,这个趋势成长性低来源于普遍的产能过剩,很好理解,但未来永远是产能过剩么?周期行业的资本回报率趋势永远是下降的么?实际上看,趋势上升未见,但至少这种趋势性下降已经停止了。

很多强消费型行业,趋势成长性很高,而利润随中周期波动小,所以周期波动对其影响就低,在周期下行或信用紧缩时,市场就偏好这种稳定增长的行业,一些公用事业也属于此类,只是成长性差点,所以一般只是在周期性熊市的开端走的比较强,而一旦流动性开始放松后,则成长性更强的行业就开始灿烂了。

但是这些长期成长性是否是确定性很高的呢?这就需要对“生意模式”敏感的价值投资信息了,很多成长类行业并证明是特殊的波动更大的周期行业,还有一些行业发生了沧海桑田的变换。

请看, 策略说到底,是可以被解析到收益和风险维度的,可以被不同时间尺度的赢率/赔率框架所表达。如果你还没办法说清楚你 策略的收益来源和特征,表明你还没有掌握这个策略, 一旦环境变化,就要当心了。

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圈主简介

石磊,吸引子科技创始合伙人、董事长。

曾任平安证券固定收益部执行总经理,负责公司的自营及资产管理业务。石磊先生还担任过中国银行总行金融市场部高级分析师,广东省财政厅债务融资顾问,国家开发银行外部专家。石磊先生也曾是中国金融四十人•青年论坛成员。他还担任路透社、财新杂志专栏作家,曾获2009、2010年“远见杯”中国宏观预测第一名。

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